大宗商品期货市场近期接连出现涨停现象，背后原因包含了供给侧“反内卷”的预期、国家级项目对于需求侧的改善配先查，以及煤炭涨价等多重因素。
7月23日，焦煤期货主力合约继前一日夜盘触及涨停后，虽然日内打开涨停板，但尾盘再度涨停，收涨11%；多晶硅期货主力合约盘中一度涨停，这是月内第四次触及涨停，之后回调，收涨5.5%；焦炭也持续上涨，日盘收涨3.83%。此外，生猪、红枣、纸浆、菜粕、沪银等大多数期货品种主力合约上涨。
对于这轮行情的上涨逻辑，多位接受第一财经记者采访的人士认为，最大的驱动因素源于供给侧，“反内卷”预期推升价格上涨，同时煤炭价格的上涨使下游电力成本提高，可能导致下游收缩供给，也带来了价格上涨的预期；需求侧，市场预计下半年财政政策发力，加上城市更新、雅鲁藏布江水电工程建设等，又带来改善预期。与此同时，在全球宏观环境复杂多变下，大宗商品关键战略原材料正面临定价重估。
展望后市行情，业内态度不一。乐观派认为，政策预期之下，期货和现货端情绪回暖，下游会逐步接受上游涨价，且不能低估政策的执行决心；谨慎派则认为，需观察政策执行力度与下游需求匹配度，长期只有全产业链协同优化，才能实现价格持续健康上涨，这波行情能否延续，需要关注政策反噬和需求证伪。
“反内卷”政策预期成行情主推力
2025年上半年，金融属性主导的贵金属及有色金属价格表现，强于商品属性主导的黑色系、能源化工及农产品板块。但进入下半年，前期累计跌幅较大的新能源板块、黑色产业链及能化建材表现出逆袭反弹。
尤其是7月份以来，焦煤、焦炭品种，工业硅、多晶硅品种，以及能化建材板块的纯碱、玻璃等品种，涨势不俗，同期出现联动上涨的还有有色板块的氧化铝、黑色板块的铁矿石及钢材品种等。
根据Wind数据，7月1日〜23日，多晶硅期货主力合约涨幅超50%，焦煤、焦炭期货主力合约的累计涨幅分别为34.78%、19.95%；玻璃、工业硅期货主力合约的涨幅分别为18.96%、17.38%；铁矿石、烧碱、氧化铝、纯碱等期货主力合约的涨幅均在10%〜15%。
对于近期大宗商品市场出现多品种强势反弹的原因，广州金控期货研究中心副总经理程小勇对第一财经表示，最大的驱动源于供给侧整治“内卷式”竞争，市场在交易供给侧改革2.0版的去产能预期。
7月1日，中央财经委会议提出，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。7月18日，工业和信息化部总工程师谢少锋在国务院新闻办新闻发布会上表示，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。
“这涵盖了未来国家在产业政策上的调整，也体现了国家在大力发展新质生产力的目标下所作出的重大举措。大宗商品市场偏于产业链的上游，诸多领域产业政策的调整配先查，对大宗商品价格的影响显而易见。”南华期货宏观外汇创新研究组负责人傅小燕表示。
面对此轮多晶硅期货主力合约的暴涨，业内共识认为，基本面不是主要驱动因素。中国有色金属工业协会硅业专家组副主任吕锦标在接受第一财经记者采访时表示，硅料端下半年仍需清库存为先，并坚持压负荷，以销定产。
“在供应过剩的情况下，上下游都需要坚持不亏损接单。”吕锦标表示，硅料价格低于成本已经持续超过5个季度，产业链上下游都希望硅料端率先破局，能带领产业链走出亏损困境。
除了上述政策预期影响市场外，国信期货首席分析师顾冯达对第一财经称，另一重要因素是，大宗商品关键战略原材料正面临全球地缘经贸及大国博弈、全球产业链政策调整供应链重塑下的定价重估，金融属性强化与中长期政策预期构成主要推手，刺激2025年大宗商品高波动性将成为市场运行新常态，这种特征既缘于战略资源金融属性与商品属性的重新定价，更是全球供应链成本抬升、资本博弈加剧与全球经贸政策不可预测性共振的必然。
程小勇认为，需求侧也有一些利好因素，一方面市场预计下半年财政政策发力，尤其是投资会推动大宗商品需求改善；另一方面，城市更新、雅鲁藏布江水电工程建设等带来需求改善预期。
煤炭涨价带来下游减产预期
除了“反内卷”政策预期，上游煤炭涨价，也可能导致下游收缩供给，从而带来终端价格的上涨。
就黑色系的焦煤、焦炭期货行情逻辑来看，有钢铁行业人士对第一财经称，焦煤和焦炭属于超跌反弹，反内卷只是一个政策催化剂。
“各家钢铁企业基本是控制产量，按订单生产，所以上半年原燃料跌幅大于钢材，特别是焦煤和焦炭，在相关地方增产保GDP的影响下一路狂跌，也受到蒙古进口焦煤和动力煤价格下跌影响。现在焦煤、焦炭作为反内卷的龙头，本身也是对前期过度下跌的修正。”上述钢铁行业人士表示。
南华期货黑色产业研究组负责人周甫翰也表示，此轮黑色系反弹的深层逻辑是“超跌修复+期现锁货+政策情绪”。
据他介绍，上半年因关税战冲击配先查，市场对远月需求的预期十分悲观，远月合约贴水过大，煤焦盘面于6月初触底反弹，开启修复估值阶段；其次，因期现货投机及刚需采购放量，焦煤现货流动性收紧，山西地区部分煤种价格上调，仓单估值同步抬升，期现正反馈推升盘面价格；进入7月，“反内卷”政策预期升温，市场期待供给侧2.0政策出台，黑色系各品种均开启期现正反馈。
煤炭作为工业核心能源，其供应波动影响较大。对工业硅和多晶硅而言，南华期货贵金属新能源研究组负责人夏莹莹分析称，工业硅、多晶硅电力成本占比颇高，分别在30%、40%左右，当前煤炭供应受限推升电价上涨预期，直接加重两者生产成本，可能导致企业利润受损，从而收缩供给，这成为近期期货上涨的一大影响因素。
“与此同时，宏观层面光伏政策利好预期升温，投资者信心回暖，资金大量涌入工业硅与多晶硅期货市场。在情绪高涨的带动下，资金推动与成本逻辑形成共振，共同促成两者期货价格上涨。”夏莹莹称。
玻璃品种价格上涨也是类似的逻辑。“一是前期反内卷和去产能预期一直持续，二是成本端煤价进一步抬升带来减产预期，市场情绪持续亢奋。”南华期货能源化工分析师寿佳露说。
她同时称，在当前玻璃供需弱平衡的状况下，如果“去产能”照进现实，叠加中下游集中补库，低估值的玻璃会向上表现出更高的价格弹性。短期市场情绪亢奋，叠加前期空头或集中离场，盘面大幅拉涨下，会进一步刺激投机需求，引起期现正反馈。
后市预判存分歧
对于此轮大宗商品的后市行情，市场存有分歧。
从供需角度来看，程小勇分析称，黑色建材类需求被低估，主要是出口对冲了内需的疲弱，所以在铁水产品居高不下的情况下，螺纹、热卷等成材库存持续下降。煤炭库存相对偏高，但夏季居民用电高峰到来，加快了电厂的库存消耗，叠加价格跌破部分高成本煤矿的成本，出现了小部分主动减产，而国家环保检查和整治“内卷式”竞争进一步导致减产规模扩大。玻璃、纯碱等建材主要是减产驱动，需求弱于钢材，去库存是涨势持续的关键，因玻璃、纯碱出口规模不及钢材。
“目前市场交易的是供给收缩和需求改善的预期。有些观点比较悲观，认为利润回升会导致复产，从而产能过剩。不过，行情一般宏观和预期先行，后基本面去验证，且不宜低估政策的决心，因此面对政策驱动的行情，需要顺势而为，基本面是动态变化的，不要怀疑这次反弹的级别。”程小勇说。
顾冯达预计，三季度多数大宗期货品种将重演全面反弹修复行情，商品CTA（商品交易顾问）游资与期现商联合体正借政策题材，炒作多数高弹性易反抽拉升的商品期货品种，短期警惕大宗商品市场逼空式上涨，中长期聚焦政策刺激下的估值上修行情。在大变局时代全球资本推波助澜下，大宗商品等具备强金融属性的上游资源品，呈现高波动高弹性特征，可聚焦2025年市场政策刺激下大宗商品极端剧烈波动的过山车行情，聚焦估值修复持续性。
从产业的逻辑来看，有观点认为，虽然当前“反内卷”政策主要是预期，期货市场的表现与现货实际情况存在差别，但是价格回升了，市场预期向好。
“行情仍具有趋势性，期货把现货的预期和情绪都带起来了。一方面期货和现货的价格都很难回到一个月前的价位；另一方面下游客户也慢慢接受涨价，虽然有一些抵抗，但这价格上涨的幅度，跟过去三年下跌幅度相比，只是九牛一毛。”上述钢铁行业人士称。
但是也有观点认为，当前市场交易重心偏向宏观与情绪面，基本面暂时让位于短期炒作，后续行情取决于“反内卷”政策的落地情况和基本面情况。
其中，以多晶硅期货来看，夏莹莹认为，后市价格走势仍将紧扣能源价格与自身供需变化，但高库存等基本面压力未消，且情绪驱动的行情持续性存疑，后续需密切跟踪各方因素的动态演变。
再看黑色系期货品种，周甫翰认为，此轮行情始于超跌后的预期差修复，目前已进展到政策预期主导的情绪脉冲行情，短期内政策预期难以落地，盘面波动仍将加剧。中长期来看，与2015〜2016年供给侧不同，此轮过剩集中在汽车、光伏等终端制造业，“反内卷”对煤焦钢等上游原料而言或构成潜在利空，且原料暴涨不利于制造业利润扩张，需谨慎评估下游对涨价原料的承接能力。
整体从短中长期限来看，傅小燕对第一财经称，短期，“反内卷”政策预期主导市场，多晶硅、黑色、玻璃、纯碱等品种情绪性上涨；中期，需观察政策执行力度与下游需求匹配度，警惕“供减需更减”导致的冲高回落；长期，只有全产业链协同优化（如钢铁与汽车、光伏联动），才能实现价格持续健康上涨。 因此，这波行情能否延续，需要关注政策反噬和需求证伪。
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黄思瑜
陆如意
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